——以N公司并购L公司为例
摘 要：现如今杠杆收购越来越多地被应用于民营企业进行大规模并购的案例中，合理运用杠杆收购对于企业发展和市场建设具有现实意义。本文首先选取2016年我国民营企业N公司并购L公司的案例，从并购方以及被并购方两方面对于N公司进行跨国杠杆并购的动因进行阐述，以及其成功进行杠杆收购的因素，旨在为其他民营企业应用杠杆收购提供经验启示。其次，着重分析了杠杆收购过程中的债务风险、汇率风险、控制权风险以及利率风险。最后，对于杠杆收购如何进行风险管理提出针对性意见，从而进一步优化市场环境，促进杠杆收购更好地发展。
关键词：杠杆收购；融资模式；风险因素；风险管理
一、引言
随着我国企业在国际市场竞争力的增强以及政府“走出去”的号召，一些民营企业也在积极拓展自身的国际业务。但是在跨国市场并购中，民营企业由于受到自身规模的限制，面临着融资约束等问题。民营企业融资成本高、授信程度低，尽管民营企业的融资渠道已向多元化发展，但仍存在融资渠道不畅、融资方式单一等问题。并购企业是否有优化的融资方式、合理的交易结构，以及可控的融资风险等是企业能否成功进行并购的关键，杠杆收购能在一定程度上缓解民营企业的融资约束问题。本文选取我国民营N公司并购L公司的典型案例，并购主体N公司为解决融资约束等问题，运用了私募可交换债券、股东借款、银团贷款等多种融资方式，此案例对于杠杆风险的控制研究具有代表性，并根据其在杠杆收购过程中产生的各类风险进行分析，提出相关建议，旨在为其他民营企业进行杠杆收购时提供参考。
二、案例回顾
L公司于1995年成功在纽交所上市，是世界领先的打印产品及服务供应商，后来由于经济环境低迷以及自身管理的问题，L公司的经营状况持续恶化，最终于2015年10月发布了出售意向。在2016年4月，N公司与L公司签订了《合并协议》：N公司以每股40.5美元的价格收购L公司的所有股权。由于N公司强大的资本运作能力，使得历时仅十个月就完成了这起大规模的跨国并购。
三、案例分析
（一）N公司采用杠杆收购的原因分析
1.并购公司层面。2016年L公司的总资产规模相当于N公司的10倍左右，因此N公司需要大量的资金来进行并购交易。N公司决定将用40.44亿美元的作价并购L公司，此外，N公司还需要对L公司的债务进行支付。2016年N公司公布的一季度财务报告显示其账面上的货币资金数额为15.07亿美元，即时进行内部融资，将控股股东的账面自有资产19.45亿元全部借予N公司，也与所需40.44亿美元相差甚远。在面临巨额的并购资金需求的背景下，N公司仅靠内源融资不足以支撑巨额并购资金的获取，杠杆收购则是一种可取的方式。
2.标的公司层面。被并购企业未来经营活动所产生的现金流需要偿还杠杆收购的还款保障，因此标的公司需要有持续稳定的现金流来作为还款保障。由表2可知L公司经营活动产生的现金流量净额与负债的比值较为稳定，表明公司经营所产生的现金流量净额足以偿付负债。L公司具有健康稳定的现金流量来偿还杠杆收购的还款保障，符合杠杆收购的应用条件。
（二）N公司杠杆收购成功因素分析
1.交易结构设置合理。此次跨国杠杆并购案采用了经典的反三角并购的方式，N公司通过在海外设立多层特殊目的公司的方式来规避资金风险，形成了一种破产隔离机制。一方面，在合并子公司与L公司并购以后，主体N公司可以够顺利地承接标的公司之前的一系列经营活动，减少经营问题的产生。另一方面，反三角并购形式能够将L公司所存在的风险与N公司自身的资产隔离开来，规避了经营风险。这种多层SPV的反三角结构设计为N公司形成了一种破产隔离机制，有效地规避了风险。
2.多元化的融资策略。在此次并购案中，N公司采用了股东借款、股权质押、私募可交换债券以及私募股权基金等多元融资策略来规避融资约束问题，其中私募可交换债券的创新应用和私募股权基金的引入起到了关键性作用。N公司的大股东发行的私募可交换债券撬动了大量的并购贷款，在满足并购所需资金之余，大大减轻了N公司的资金压力，同时私募可交换债券发行利率低、发行时间短，为融资活动提供了良好的条件，私募股权基金的引入进一步减轻了债务融资所带来的沉重负担，降低企业并购风险。
（三）N公司杠杆收购方式及风险分析
1.融资引起的债务风险。N公司所面临的债务风险主要是由向股东借款以及银团贷款产生的，融资金额的多少与资产负债率的大小紧密相关，过高的融资比例会给企业造成债务风险。其中股东借款是依靠L公司未来的经营现金流进行偿还，可适当的展期，债务压力较小，而银团贷款的数额高达32.8亿元，主要依靠L公司以及N公司未来经营现金流进行偿还，还款压力巨大。本文选取N公司并购L公司前后的偿债能力指标来分析N公司面临的债务风险。首先，N公司在2016年之前，流动负债率以及速动负债率均高于行业平均水平，而在2016年完成对L公司的并购后，流动比率及速动比率都发生了大幅度下跌，甚至跌破了行业平均水平，由此可见并购中花费的巨额资金导致N公司的短期偿债能力下降。其次，2016年之后N公司的资产负债率以及权益乘数运高于行业平均水平，财务杠杆的加大进而会引起债务风险的增强。
2.私募可交换债券导致的利率风险。N公司此次并购交易中，私募可交换债券起到了重要的融资作用，其母公司发行的私募可转换债券筹集了60亿美元，发行的可交换债券的票面利率是固定不变的，但是市场利率却是处在一个变化的状态中且市场利率的变化与债券的价值呈反向相关。当市场利率下降时，原本投入到货币市场中的资金大概率会流向证券市场，进而导致私募可交换债券内在价值及其标的的股票价格上涨，但是当市场利率下降到一定程度，债券持有者并不会将债券立即转换成股权，而是选择继续持有，在持有期内按照票面利率收取利息，这无疑增加了发行方的偿付压力。若市场利率持续减低，此时投资者偏好持有债券甚至将可转换债券持有至债券到期，而发行方则要面临利率风险，承担相应的损失。
3.跨境筹资引起的汇率风险。N公司所进行的高杠杆跨境筹资活动隐含着较大的汇率风险，给并购方所带来的不确定性增加。一方面，由于汇率波动给并购主体带来的不确定性，N公司在境外注册成立SPV时需要将人民币兑换成美元时会涉及本币与外币的差额，而市场中的汇率处于一个波动状态，汇率波动所导致的外币贬值都会使并购方遭受损失。另一方面，由于跨境并购活动持续时间较长，时间跨度越大外币波动的可能性也就越大，随之而来的汇率风险也就越大。
四、杠杆收购风险管理启示
（一）加强企业风险控制，防范风险产生
第一，要在企业内部完善风险控制体系。首先，要加强对各种风险的预警，通过设立专职人员进行动态管理来把控风险的产生；其次，要加强对于各类风险的评估以及明确对公司各类风险的应对策略，以形成一套完善的内部控制体系来加强对风险的把控。第二，要加强对于风控人才的储备，N公司对于L公司的成功并购，离不开专业人才的帮助，同样对于风险的控制也应加强储备人才，成立独立的风险预备小组来提升风险控制的效率和及时性。在企业外部可以邀请专业的风控人员，保证风险控制活动的实时高效和精准。
（二）重视业务资产整合，避免资源浪费
杠杆收购完成后企业的深度协同不仅有利于并购方在海外扩张，也有利于被并购方在国内的业务拓展，但是由于并购双方的组织架构、业务领域以及企业文化有所差异，所以更应注重资源的整合。在涉及业务整合时，并购双方应互相借鉴管理经验，对技术以及产品进行整合升级，在考虑与对方战略的契合程度的基础上确定共同的战略目标。在涉及资产重组时，应对不盈利的资产进行剥离，对双方强势的领域进行优化整合，优化产业配置，实现协同发展。
（三）加强融资环境监管，减少异常波动
由于我国尚未出台针对杠杆收购的法律法规，所以政府及相关监管部门应加强对于融资环境的监管，减少市场的异常波动。在监管层面，一方面，要加强对杠杆收购事前及事后的管理，完善杠杆收购的审批制度，防范恶意竞争及恶意竞价，及时制止企图破坏市场规则的并购行为；另一方面，要培养企业的自律性，引导其尊重市场规则及遵守市场秩序，规范自身行为，合理合法的进行杠杆并购活动，创造良好的市场环境。（文 / 杨文静）
（作者简介：杨文静，河北经贸大学金融学院，硕士，研究方向：绿色金融。）
参考文献
[1]缴琨.纳思达公司杠杆收购利盟国际公司案例研究[D].山东大学,2019.
[2]何佳伟.企业跨国并购动因及风险研究综述[J].商场现代化,2022(18):74-76.
[3]王清.我国企业跨国并购动机及财务风险控制[J]商场现代化.2022,(13):184-186.
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