——以A公司为例
摘 要：随着再融资新规的发布，我国可转债市场逐步进入高速发展阶段，可转换债券在融资市场所占的比重快速增加，正逐步从再融资市场的“配角”转变为“主角”。随着可转债在再融资市场地位的逐渐提升，上市公司发行可转债后不久大股东减持可转债的行为频发，违背了可转债再融资手段的初衷，扰乱了资本市场的正常发展，因此关于研究大股东减持可转债具有重要的理论与现实意义。本文通过案例研究法研究A公司大股东减持动因及产生的影响，丰富大股东减持可转债的案例研究。
关键词：大股东减持可转债；再融资；套利
一、A公司大股东减持可转债的案例介绍
（一）案例选择原因
在2017年我国发布企业再融资新规后，企业的融资方式受到了一定程度的影响，加大了企业对发行定向增发来募集资金的限制条件，使得企业发展得不到足够的资金支持。在这一制度背景下，可转债迎来了发展机会，投资者和企业股东对可转债的市场反应越加强烈。可转债的良好发展，给企业带来了正向的市场反应，缓解了企业的资金压力，提升企业的发展进程。企业利用可转债利好的讯息传递给投资者，使得公司在发布发行可转债公告时，可以提升企业的股价，在企业发行可转债不久后，大股东就会通过各种方式减持可转债，从中挣取差价，以此来获取私利，这种行为不仅严重损害了外部投资者的利益，还给企业自身带来了不利影响。如2019年S公司转债在发行不久后，企业的实际控制人和控制人清仓式减持所占的可转债，据统计，这次S公司转债大股东减持，使得其大股东获取5.4亿的收益；还是2019年，O公司转债在发行不到4个月的时间内，集团总共公告了4次企业大股东减持可转债的消息，总计减持份额占发行总额的40%，获得收益1.3亿。这一非正常现象值得我们思考，可转债的真实用途是什么？是否违背了可转债融资方式的初衷，危害了市场正常的运营。本文通过对A公司发行可转债后大股东减持全部可转债的原因分析，进而给公司与投资者带来的影响，并给出相应的对策。
1.A公司转债发行过程介绍。本次发行可转债总额为人民币48 000万元（480万张）向原股东发行的数量和配售比例：原股东优先配售4 087 381张，即408 738 100.00元，占本次发行总量的85.15%。网上社会公众投资者实际认购数量为694 864张，占本次发行总量的14.48%；主承销商包销可转换公司债券的数量为17 755张，占本次发行总量的0.37%。
2.大股东减持A公司转债过程。A公司药业股份有限公司创业板向不特定对象发行可转换公司债券事项经中国证券监督管理委员会“证监许可［2020］3316号”文同意注册，公司于2021年1月28日向不特定对象发行了480万张可转换公司债券，每张面值100元，发行总额48 000.00万元。经深交所同意，公司可转换公司债券已于2021年2月23日起在深交所挂牌交易。公司控股股东K集团有限公司、实际控制人A先生、B女士、董事C先生及广州市F投资管理中心（有限合伙）共计配售一品转债3 203 729张，占本次发行总量的66.75%。2021年2月24日，公司控股股东K集团通过S证券交易所交易系统采取大宗交易方式累计减持一品转债1 500 000张，占发行总量的31.25%。2021年2月26日—2021年4月16日，公司控股股东K集团、实际控制人B女士及广州市F投资管理中心 （有限合伙），通过S证券交易所交易系统采取集中竞价及大宗交易方式累计减持A转债652 870张，占发行总量的13.60%。2021年4月20日，公司收到控股股东K集团通知。 4月19日，其通过S证券交易所交易系统采取大宗交易方式减持公司可转债117 370张；4月20日，以集中竞价方式减持公司可转债4张；合计减持117 374张。2021年4月21日，公司分别收到公司股东广州市F投资管理中心（有限合伙）、A先生、B女士通知，其于4月20日通过S证券交易所交易系统采取大宗交易及集中竞价方式分别减持公司可转债317 476张、279 892张和133 297张。本次减持完成后，广州市F投资管理中心（有限合伙）、A先生、B女士将不再持有公司可转债。
二、A公司大股东减持的动因分析
（一）一品转债上市后大股东减持动因分析——大股东短期套利需求
本文从上市公司财务状况、股权结构和可转债发行的相关法律条文三个角度分析一品转债在上市后不到三个月的时间就被公司大股东清仓式减持的行为。
1.A公司财务状况分析。由表1财务状况所示，分析一品转债发行的前三年财务数据，A公司上市公司的营业收入、净利润呈现上升的趋势，显示企业目前的营运能力正常发展，向好的趋势发展，从2018—2020年企业的现金流量净额可以显示出企业的一个较强的造血能力，企业的发展和盈利能力是一个良好的状态，且A公司的资产负债率在2018—2020年均小于50%，流动比率均大于1，说明企业的偿债能力很强，因此企业可以采取再融资方式，以此优化企业的资本结构，发挥企业的杠杆效应，使得公司价值最大化。此外，从表1中我们还可以看出企业拥有较多的货币资金，结合上述财务分析，我们可以发现，A公司发行可转债融资来扩大企业的产能需求并不是企业的发行主要目的，因为企业自身拥有的资金能够支持企业的战略发展要求。
2.大股东股权结构。根据公司的股权结构可以看出，在一品转债发行前广东K集团有限公司、广州市F投资管理中心(有限合伙)、A先生、B女士这四位大股东所持有的公司股份超过60%，如果这几位上市公司的大股东密谋，对公司拥有绝对的控制权和话语权，其他小股东所占股份比例小且分散，没法达到上市公司的股权制衡作用，在这种股权集中度过高的上市公司，即使大股东减持自己所优先分配的可转债，在转债股后也无法影响到自身在企业中的控制地位，拥有绝对的控制权，这就使得大股东在转债发行后减持套利的动机。在股权制衡度较低的公司里，大股东之间更容易形成潜移默化的代理关系，为了降低代理成本，大股东之间可能会利用自身的信息优势和绝对的控制权优势，做出对自身有利的决策。A公司通过打着上市公司缺钱的名义发行可转债，虽然再融资新规规定了大股东减持的限制条件，但是对于大股东减持可转债的限制条件并没有做出详细的要求，于是市场上就出现大量上市公司通过减持可转债套利行为，破坏了资本市场的正常发展，A公司也是其中的例子。
3.大股东减持可转债法律制度不完善。在2017年证监会发布再融资新规，使得资本市场大股东恶意减持股份的行为受到了限制，要求上市公司大股东减持要提前做好相关的信息披露，限制大股东股票减持的交易方式，同时对大股东减持的股票份额也做了一定的限制。新规的发布虽然限定了股东在股票市场的减持行为，但没有规定可转债的减持法规。我国对于可转债的发展相对于发达国家较为缓慢，因此相关的制度规定还不是很完善，目前我国关于减持可转债的相关要求很简单，证监会对其信息披露要求也不严格，规定在上市公司持有20%以上的可转债份额，每增长或减少10%的所占份额，只需在事后的两个交易日内向公众披露。此外，相对于大股东减持股票，减持可转债没有额度限制，对于大股东的减持股票行为则规定，在二级市场上任意三个月不能减持超过1%，在大宗商品交易市场上最多减持2%，这一对比，大股东通过减持可转债要比减持股票进而获利容易得多，而且在发行可转债前，公司大股东享有优先配置权，可以获取公司发行的大份额的可转债，在本案例中，一品转债在股东中配售份额达到85%，且这部分的可转债没有限售期，进一步推动了上市公司大股东减持套利的行为。
三、A公司大股东减持可转债影响分析
（一）对上市公司的影响
根据信号传递理论，上市公司在发布可转债发行公告，会给资本市场传递出企业利好的消息，投资者往往会对其进行投资；相反，如果上市公司发布大股东减持可转债的公告，传统的资本市场会认定这是利空的讯号，传递负面信息，造成公司的股价下跌，损害了上市公司的利益。本文采取事件研究法分析大股东减持日前后10天的异常收益率，来分析A公司大股东减持给上市公司带来的影响，研究选择2021年2月24号为时间日。
由累计超额收益率的定义可知，若累计超额收益率为正，可转债持有者财富增加；若累计超额收益率为负，则可转债持有者财富减少。从上述收益率计算表和收益率变化趋势图1可以看出，在减持公告日（窗口期为0）之前，超额收益率AR大多为正，累计超额收益率也一直处于正向区间，在减持公告日之后，超额收益率AR开始负数居多，到最后超额收益率才慢慢趋于正数，而累计超额收益率CAR也逐渐降到0以下。由此可以说明，此次大股东及控制人减持一品转债确实引起了中小投资者财富效应的变化，此次减持使可转债持有者财富减少并变为负值，大股东的减持损害中小股东的权益。
（二）对可转债市场的影响
A公司大股东的减持可转债行为对可转债市场主要有两方面的影响，一是违背可转债这一再融资行为的初衷，使可转债成为上市公司股东套现的工具。在上述的分析中，我们发现A公司拥有充足的流动资金来满足企业的正常经营和战略发展需求，在这个时候A公司发行可转债，A公司利用我国制度红利，利用上市公司发行可转债融资，但其目的并不简单，随之大股东在股票高点减持自身持有的可转债，从中赚取差价，其行为虽然能够在短短几天的时间，获取大量的利益，但是这一行为完全背离了可转债再融资方式的初衷，沦为大股东套现的方式，没能够很好的发挥可转债融资的优势给企业价值带来提升。二是引发资本市场乱象，不利于资本市场可转债的发展。企业的再融资方式一般包括配股、增发和可转债等，在2017年再融资新规已经就配股和定向增发后的大股东减持股票的行为做出了限制，其原因就是，在资本市场上频繁出现上市公司大股东减持股票，谋取私利，损害了上市公司、投资人和资本市场的正常运营，如果可转债市场减持情况严重，必然会导致严格的监管制度，不利于可转债市场的发展。
（文 / 王德雨）
（作者简介：王德雨，新疆财经大学，研究生，研究方向：财务管理与区块链技术。）
参考文献
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[3]张健威.大股东减持可转债的动因及影响分析[D].浙江工商大学,2021.
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